投融资交易中的股权回购条款较为常见，即投资方与目标公司、创始股东约定，在触发相应约定情形时，由相关主体回购投资方持有的目标公司股权，以达到投资方退出之目的。
那么，在设计或审核该等股权回购条款时，应当关注哪些问题，不同的回购安排可能对于投资方及公司方的友好程度也会存在差异，这也会成为投融资谈判中的博弈重点之一。本文拟结合相关法律法规及以往相关项目实践情况，对投融资交易背景下的股权回购条款展开探讨。
一、股权回购的主要情形
股权回购条款首先应当关注到的是可能触发股权回购的情形包括哪些。以下我们对触发投资方股权回购的主要情形进行了汇总梳理。我们认为，具体可主要包括以下事项：
（一）目标公司主营业务发生实质性变化；
（二）目标公司核心资产不再由目标公司持有或存在该等潜在风险；
（三）未满足上市承诺期约定；
（四）不满足相关业绩指标要求；
（五）目标公司及其控股股东、实控人、高管发生重大违法违规行为；
（六）创始股东出售或转移目标公司控制权；
（七）创始股东违反竞业禁止义务；
（八）创始股东存在虚假陈述或承诺。
结合上述情形及相关项目实践情况，触发回购条件通常包含投资方认为对本次投资尤为重要的相关情形，总结来看可包括以下几方面：
1. 投资方看好目标公司所处业务领域及目标公司在该业务领域的发展前景，系投资方投资入股的重要原因之一。因此，投资方通常会关注并要求公司主营业务发展方向明晰且具有稳定性。若发生目标公司主营业务实质性变化、创始股东转移目标公司主要业务资产、目标公司运营状态运营前景发生重大不利变化的，则通常会被界定为触发股权回购的情形。
2. 目标公司上市是投资方实现投资退出的主要途径之一，因此目标公司能否实现上市也是股权回购的重要判断标准。其中，主要包括了能否在承诺的时间内完成上市（或递交上市申请材料）、是否存在实质性上市障碍等（譬如目标公司发生重大违法违规行为，给上市造成实质性障碍等情况）[1]。
3. 除看好业务本身的发展前景外，对于投资方而言，创始股东自身所掌握的技术、资源等可能也是投资方尤为看重的因素。基于此，投资方可能会要求在回购条款中约定创始股东的竞业禁止义务、全职服务条款、知识产权归属条款等内容。
二、股权回购的主体及其责任承担
（一）主要回购的主体及其责任承担约定
投融资交易中涉及股权回购的责任主体通常包括目标公司、创始股东，在部分案例中，根据投资方及创始股东的资产实力情况，可能还包括了创始股东控制的其他关联方主体或目标公司的员工持股平台等。
通常而言，投资方为确保在触发回购情形时顺利退出，会要求目标公司与创始股东对股权回购承担连带责任。而前述连带责任也可进一步做区分探讨：
此外，根据《汉坤2021年度VC-PE项目数据分析报告》的统计，针对上述各类责任承担方式，实践中的境内外投融资交易通常会采用的责任承担方式情况具体如下：
1. 从回购义务主体来看，境内投融资更倾向于由公司和创始股东在任何情况下均承担连带回购义务（占全部责任承担方式的61.07%）；而境外投融资中则为仅由公司承担回购义务的情形更常见（占全部责任承担方式的62.62%）.
2. 从创始股东承担责任上限的模式来看，无论是境内还是境外投融资交易，交易双方均更倾向于选择以创始股东持有的公司股权价值为限承担责任，分别占全部责任承担方式的36.31%（境内），以及48.10%（境外）。
（二）不同回购主体需关注的问题分析
1. 目标公司回购股权应严格履行减资程序
《公司法》第三十五条：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”；第一百四十二条：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；……”
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“九民纪要”）有关“二、关于公司纠纷案件的审理”之“（一）关于“对赌协议”的效力及履行”规定：“【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
因此，由目标公司回购股权的安排本身具有可行性，但应当以“未抽逃出资”以及履行公司法规定的股份回购强制性程序为前提，即严格履行减资相关审议及债权人公告等程序。
2. 国有性质投资方的股权回购安排
对于国有性质投资方而言，回购主体的选择还需要考虑国资程序履行相关问题。若要求创始股东回购股权的，相关股权转让行为应当依据《企业国有资产交易监督管理办法》（即“32号令”）履行国有资产交易程序，即审计评估、进场交易等程序。若要求目标公司回购股权的，则根据《企业国有资产评估管理暂行办法》等规则要求，同样需履行审计评估程序。
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结合上述，我们理解，投资方在要求创始股东回购股权的情形下，创始股东及目标公司可能还需考虑进场交易、受让方主体存在不确定等问题。如果目标公司的竞争对手进场摘牌，则可能给创始股东及目标公司此后的正常经营带来相应不利影响。
因此，对于国有性质投资方的股权回购安排，还应当注意考虑上述因素，并提前在回购条款中作出安排，譬如选择目标公司作为回购主体，并由创始人股东在股权回购价款支付层面承担连带补充责任等。
3. 拟IPO企业的特殊考量
根据《监管规则适用指引——会计类第1号》的规定，“对于附回售条款的股权投资，……该回售条款导致被投资方存在无法避免向投资方交付现金的合同义务。基于此，对被投资方而言，应分类为金融负债进行会计处理。”
基于此，对于拟IPO企业而言（特别是已进入报告期的拟上市企业），如相关投融资协议中设置该等股权回购条款，则将会对该企业的相关会计处理、净资产情况等诸多方面产生不利影响，并甚至可能涉及股改基准日及资产负债表等事项的调整。并且，根据IPO审核要求，对于发行人自身作为回购主体的对赌条款应该在报告期末予以彻底清理。
因此，对于拟IPO企业来说，要谨慎对待由公司作为主体的股权回购安排，避免对上市进程产生重大不利影响。
4. 投融资交易背景下的股权回购主体探讨
如上所述，无论是目标公司回购股权，还是向创始股东等主体转让股权，不同回购安排对于交易双方而言有不同的考量重点。
对于投资方而言，如何快速高效且低成本的实现退出是其应考虑的首要因素。因此，投资方应当注意到，由目标公司回购股权涉及履行减资程序的问题，不仅可能涉及更高的时间成本外（减资程序需履行不低于45天的债权人公告程序），若公司本身经营亏损或存在对外部债权人的大额负债，同样会增加获得股权回购款的不确定性。因此，投资方可优先考虑将创始股东及其控制的其他主体作为承担回购义务的第一责任人，并适当增加目标公司作为不附条件的无限连带责任承担主体。
对于公司方及创始股东而言，保障目标公司的稳定发展，避免股权回购给创始股东自身施加较大不确定性风险是其应重点考量的因素。因此，公司方及创始股东应根据投资者性质的不同考虑主张不同的股权回购主体，并可根据协商情况，适当增加创始人股东作为附条件的有限连带责任承担主体。而对于拟上市企业而言，则要谨慎对待由公司作为主体的股权回购安排。
三、股权回购的价格
此外，就股权回购的价格方面，三种常见的计算方式包括：（1）原始投资额的一定倍数；（2）原始投资额（包括一定倍数）加单利或复利；或者（3）以上（1）或（2）的计算方式，与其他价值（例如市场公允价值、经审计的净资产等）相比，取两者或者三者的孰高[3] 。对于国有投资方而言，该等回购价格还应不低于认购股权对应的经评估的价值。
此外，针对不同的回购情形也可设置不同的回购价格。譬如，对于目标公司、创始股东存在明显恶意、过错的回购情形，可设置更高的回购价格。该等差异化安排均取决于双方间的约定，在满足相应程序性要求的前提下，具有灵活处理空间。
根据《汉坤2021年度VC-PE项目数据分析报告》的统计，从近五年统计的VC/PE项目数据可以看出，无论境内架构还是境外架构，交易双方更倾向于约定以“原始投资额（包括一定倍数）加单利或复利”计算回购价格，这样的计算方式在2021年统计的约定了回购权条款的VC/PE项目中占比82.85％，达到近五年来最高的比例。这一倾向表明：(1)投资人和公司更接受与退出时间相结合的浮动价格；（2）投资人倾向将回购价格的计算与其内部回报率相结合。
四、小结
综上，股权回购条款的设计具有较多的灵活处理空间。无论是股权回购的主要情形方面，还是股权回购的主体，亦或是股权回购的价格，在投融资交易中均可以结合不同利益方的差异化诉求、被投企业所处的阶段等方面，进行具体设计与谈判。
[1]根据《汉坤2021年度VC-PE项目数据分析报告》，最常见的回购权触发条件为公司未能在交割后的一定期限内完成符合条件的上市。2021年统计的VC／PE项目数据表明，80％以上的项目约定如果公司在交割后的一定期限内未完成符合条件的上市，投资人有权行使回购权；这个期限大部分情况下是3-5年，在部分以早期投资为主的项目中，该期限可能会超过5年，在少部分以Pre-IPO投资为代表的项目中，该期限会少于3年。
[2]该等补充责任可体现为股权回购责任，亦可体现为对股权回购价款的补充支付责任。
[3]引用自《汉坤2021年度VC-PE项目数据分析报告》
（完）
声明：本文仅系作者个人对实务中遇到的法律问题所进行的探讨。文中任何内容均不代表作者所在单位或团队对相关问题的正式或倾向性法律意见，也并不必然适用于其他项目中相同或类似的问题。任何项目中出现类似情形，均需结合具体情况予以具体分析。
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作者介绍
王以璇
业务领域：境内外上市、并购重组、私募基金、投融资、新三板、争议解决
邮箱：wangyixuan@zhonglun.com
熊川
业务领域：境内外上市、并购重组、私募基金、投融资、新三板、争议解决
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